CFC金属研究
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作者|张维鑫中信建投期货研究发展部
研究助理|虞璐彦中信建投期货研究发展部
本报告完成时间|2024年6月30日
摘要
观点：
本轮铜价的回落由5月末资金止盈盘开始，此后逐步受到宏观氛围转弱、基本面拖累影响。6月，超预期强劲的美国非农报告打压降息预期，叠加美联储官员放鹰预计明年开启降息，市场情绪大幅转弱，美元指数强势反弹至106。中国经济数据弱于预期，尤其1-5月整体投资、地产投资同比增速继续下滑，权益市场信心同步转跌，人民币再度走贬。
前期铜价上涨严重侵蚀下游利润空间，在铜价走软的一个月内，国内去库强度依然偏弱、全球层面供需维持宽松。6月份，国内冶炼企业密集检修季尾声，但同步进入终端消费淡季，全球显性库存继续累库6.62万吨至58.55万吨。
展望后市，短期的市场焦点在7月初美非农报告、通胀数据的指引、7月中旬后国内重要会议政策信号，预计短期铜价维持震荡整理。
不过，铜价的定价逻辑正在回归需求侧，即宏观预期，来对新的中枢进行重新定价。三、四季度，海外货币政策分歧加剧，非美深入降息周期，对美元指数形成更牢固的支撑。美国降息预期的下修则令需求下滑的风险更难以忽视，流动性改善对经济的缓冲效果有待证伪；而国内宏观处于疫情疤痕效应的尾声，经济复苏的强度预计仍偏弱，在未发生重大风险的情况下，强刺激政策空间想象空间或对铜价存在短时间的刺激，但提振的持续性或有限，后市铜价仍有向下调整空间。
策略：
短线投资者空单底仓可继续持有，并设好止损。
企业套保思路上，上游企业卖出套期保值继续持有，下游企业短时间内延续逢低刚需采购。
风险提示：国内超预期政策、欧美经济降温超预期
一
行情回顾
6月份铜价震荡走软，月跌幅扩大。其中，沪铜主力自8.2万元回落，最低触及77420元/吨，月跌幅为4.68%，伦铜则自跌破万美元大关，跌至9485美元附近，月跌幅为4.52%。
月初公布的非农报告打压降息预期，其中5月美国季调后非农就业人口增加27.2万人，远高于预期，失业率则时隔两年突破4%，平均时薪同比超预期升4.1%，多数交易员押注美联储仅在12月降息一次，铜价承压回落。中旬，中国经济数据弱于预期，尤其1-5月固投同比下滑至4%，1-5月地产投资同比萎缩为-10.1%，市场预期不佳，权益市场同步开启跌幅。下旬，美联储理事鲍曼超预期放鹰不预计2024年会有任何降息行动，甚至预期首次为降息明年，市场情绪大幅转弱，铜价进一步回调。
二
价格影响因素分析
（一）宏观面
国际宏观
美国通胀担忧进一步减弱，经济景气度仍趋下行，美联储会议释放信号偏鹰，各官员对降息态度谨慎。通胀方面，美国5月CPI同比增长3.3%，低于预期和前值3.4%，为近两年来的最低水平；5月核心CPI同比增长3.4%，低于预期3.5%及前值3.6%，为三年多以来的最低水平。美国5月PPI环比下降0.2%，创2023年10月以来最低，预期为上涨0.1%；核心PPI环比保持不变，预期为上涨0.3%。美联储更为关心的PCE通胀数据平稳下降，美国5月核心PCE物价指数同比升2.6%，符合预期，前值升2.8%。6月公布的美国经济景气度指标好坏参半，其中就业表现良好，生产持续恢复，但消费略有走弱倾向。就业方面，美国5月非农就业人口增长27.2万人，远高于预期18.5万人；平均时薪同比升4.1%，预期升3.9%；不过失业率稍有上行，5月美国失业率为4%，预期值3.9%。生产方面，6月纽约联储制造业指数为-6，预期-9；美国5月工业产出环比升0.9%，预期升0.3%；美国6月标普全球制造业PMI初值51.7，预期51。消费方面，美国5月零售销售环比升0.1%，预期升0.3%；核心零售销售环比降0.1%，预期升0.2%。地产销售亦有所降温，美国5月新屋销售年化总数61.9万户，为2023年11月以来新低，预期64万户。消费者信心也较为疲软，美国6月密歇根大学消费者信心指数初值从前值69.1降至65.6，创7个月新低，市场预期为72。
6月中旬，美联储再次召开议息会议，利率政策如市场预期按兵不动，决议声明基本延续前一次的表态，不过确认了通胀略有进展的状态。在新闻发布会上，鲍威尔表示通胀已实质放缓，但仍然太高，迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心。会议点阵图与经济预测显示，美联储官员短期通胀预期中值小幅上调，但对长期通胀下行的信心不变，同时对年内降息次数的预期进一步下调。会议后，多位美联储官员发声，官员们普遍认为还未到降息时机，需要观察更多数据以做出决定。考虑到5月以来美国通胀数据下行趋势延续，因此近期美联储官员的表态就略显鹰派了。
欧洲经济数据持续疲软，欧央行首次降息后官员表态鹰派。6月欧洲公布的经济数据总体偏弱，欧元区4月工业产出同比降3.0%，预期降1.9%，前值降1.0%；欧元区6月Sentix投资者信心指数0.3，预期-1.8，前值-3.6。欧元区6月经济景气指数95.9，预期96.2，前值96.0；工业景气指数-10.1，预期-9.6，前值-9.9；服务业景气指数6.5，预期6.4，前值6.5。欧元区6月消费者信心指数终值-14，预期-14，初值-14，5月终值-14.3。欧元区6月制造业PMI初值45.6，为6个月以来新低，预期47.9；服务业PMI初值52.6，为3个月以来新低，预期53.5；综合PMI初值50.8，为3个月以来新低。不过，欧元区通胀仍有上行风险，5月欧元区CPI年率终值录得2.6%，较4月的2.4%小幅上行。6月初，欧洲央行如期降息25个基点，为2019年9月以来首次降息。但会议后欧洲央行行长拉加德表示，不能说正在进入降息阶段，通胀仍然居高不下。随后多位欧央行官员对外表态均显鹰派，多位官员表示下次降息要建立在通胀进一步改善的基础上。
国内宏观
5月以来房地产政策效果并不明显，1~5月份，房地产企业房屋施工面积同比下降11.6%，降幅扩大0.8个百分点；房地产新开工面积同比下降24.2%，该指标已连续31个月下跌；房屋竣工面积同比下降20.1%，其中住宅竣工面积下降19.8%。目前政策主要集中于“去库存”，因此对新开工拉动作用较差。基建投资小幅回落，1-5月基建投资增速5.7%，较1-4月下降0.3个百分点。由于一季度特别国债及专项债发行速度较慢，资金到位进度低于年初预期，基建投资增速回落在预期之中。5-6月地方政府专项债发行速度依然不及预期，若7月份仍没有集中发行，也难以期待旺季强度。制造业需求具备韧性，但增速回落，本轮补库周期表现较弱。
中国今年前五个月新增社融14.8万亿元，新增人民币贷款11.14万亿元，5月M1同比降4.2%，M2增7%。今年前五个月新增社会融资同比少增2.52万亿元，新增人民币贷款为历史同期较高水平，5月社会融资规模存量同比增速继续保持在8.4%的较高水平。计算得出，5月新增社融为2.07万亿元，新增人民币贷款9500亿元；5月末，M2-M1剪刀差为11.2%，4月末为8.6%。
（二）基本面
1、供应端
1.1矿端供应
铜精矿现货加工费跌近零轴，不过冶炼产量在长单保供下增速持稳。从数据端来看，2024年1-5月国内精炼铜产量达553.7万吨，累计同比增幅收窄至8.2%。据WBMS，2024年4月，全球精炼铜产量为237.16万吨，环比小幅增长，但精铜供应短缺12.09万吨，此外全球铜矿产量为186.83万吨。
5月沪伦铜比触底反弹，但出口需求大于进口需求。从数据端来看，5月铜矿进口226.38万吨，同比减少11.32%，1-5月进口累计同比增长收窄为2.7%。5月精炼铜进口约34.69万吨，同比增长17.57%，1-5月中国精炼铜进口同比18.88%。6月，沪伦比延续回升，进口亏损修复为盈利，但洋山铜溢仍为负，进口需求依旧寡淡。
1.2废铜产量
5月国内废铜产量增至10.3万吨，同比增长41%，环比上月减少8.77%。进口方面，5月废铜进口供应量环比回落，同比增长12.43%，1-5月累计进口同比增速收窄为22.23%。
2、需求端
2.1铜制杆成品
铜价回落未显著改善下游企业开工率，订单预期亦偏弱。据SMM，5月份国内精铜杆企业开工率约62.84%，环比降8.87%、同比降17.75%，再生铜杆企业开工率继续下滑至41.9%，环比降5.4%、同比降6%。5月，SMM电解铜杆产量约73.44万吨，同比减少17.57%。
2.2铜管
5月份，在内销降温、外销支撑下，铜管生产增速放缓。5月SMM铜管产量降至18.78万吨，同比增长9.89%，环比降7.49%。据海关总署，5月铜管进口1879.1吨，环比减少0.7%，建投有色铅锌月报远虑映射近忧，铅锌价格上修同比增长105%，1-5月铜管进口累计同比增长30.6%；出口方面，5月铜管出口3.27万吨，环比增长7.1%，同比增长17.1%，1-5月出口累计同比9.8%。
6月份，预计铜管外销出口仍有一定增速，但内销同比或继续降温甚至转为负增长。
2.3铜板带
5月份，铜板带消费深入淡季。5月SMM铜板带产量继续降至15.01万吨，环比降4.7%，同比降幅约31%。企业开工率继续回落至67.7%。受欧美对中国新能车进口关税政策调整的影响，预计后市铜板带生产仍有回落压力。
2.4铜箔
5月份，我国铜箔产量仍有增速。5月SMM铜箔总产量约9.12万吨，环比增幅收窄为1.92%，同比增长仍高达32%。其中，锂电铜箔产量约5.49万吨，同比增长达33.78%，电子电路铜箔产量约3.63万吨，同比增长31%。
2.5铜材
4月份，铜材产量因原料高企而下滑。4月SMM铜材产量约180万吨，环比降幅约10%，同比减少约5%，铜材企业开工率下滑至约68%。
2.6电线电缆
5月份，线缆行业降温显著。5月我国电线电缆用铜量仅20.6万吨，同比减少11%，环比减少7.5%。受原材料高企而下游订单萎靡影响，线缆企业原料库存环比大降而成品库存降幅较小，同时企业月度开工率环比回落至68%，远低于去年同期水平。
3、供需平衡情况
6月全球库存仍延续回升，不过各交易所库存趋势有所分歧。从绝对量来看，至6月28日，全球显性库存（含上海保税港）约58.55万吨，月度累库6.62万吨。
从库存变化来看，上期所、COMEX铜、上海保税港铜均转向去库，但LME铜持续累库，抵消了其他去库的幅度。其中，国内交易所库存累库1.85万吨至31.95万吨，上海保税港去库0.01万吨至7.76吨，COMEX铜去库0.69万吨至0.82万吨，但LME铜累库6.36万吨至18.01万吨。
4、终端即将步入消费淡季
电力消费或迎来季节性淡季，家电消费内销亦放缓，整体消费步入淡季。投资方面，上半年电力投资表现超预期，1-5月电网投资累计同比增速高达21.6%，较去年同期累计同比增速翻倍。但房地产投资延续疲弱，1-5月累计同比负增长萎缩至10.1%，较1-4月累计同比下滑0.3个百分点。家电消费方面，白电产量增速整体收窄，1-5月空调、冰箱、冰柜、洗衣机产量累计同比分别降为16.7%、12.1%、22.8%、9.4%。汽车消费方面，5月乘用车（广义）销量同比减少2.1%，1-5月累计销量同比增幅继续收窄至5.3%，不过新能源汽车发展持稳，5月累计销量同比达33.3%。