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出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：博雅生物被华润系接盘这几年，长城行业调研团：萝卜快跑火出圈，基金经理曲少杰调研手记来了！其业绩拉胯持续下滑，一季度甚至出现负增长。一方面，近年公司核心血制品业务不仅浆站数量增长极其迟缓，远不及预期目标；另一方面，采浆量增速也较大落后于行业水平。这是否是博雅生物不惜耗巨资高溢价收购亏损资产原因之一？博雅生物关联股东体外资产注入上市公司体内市场呼声不断。公司此次高溢价收购又是否是为未来高价接盘关联资产埋伏笔？
近日，博雅生物发布公告，拟斥资逾18亿元并购一家血液制品公司，以加码采血浆站布局。然而，市场似乎并不买账，自公告发布以来，公司股价持续承压。
截止7月25日收盘，公司股价为30.35元/股，较公告发布前收盘价（7月17日），公司股价跌幅近15%。
值得注意的是，公司此次收购标的为亏损资产。为何博雅生物不惜耗巨资收购亏损资产？这背后又有何种隐情？
溢价182%接盘亏损资产市场不买单？
7月17日，博雅生物发布公告称，公司于7月17日与GCCorp．、SynapticHealthcare1stPrivateEquityFund及46名韩国籍自然人股东签署《股份购买协议》，以自有资金18.2亿元收购GC、Synaptic及个人卖方合计持有的GREENCROSSHKHOLDINGSLIMITED（中文名：绿十字香港控股有限公司，简称“绿十字（香港）”）100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）生物制品有限公司（简称“绿十字（中国）”）。
公告显示，公司称此次收购主要为进一步扩大公司业务规模，提升核心竞争力，发展新质生产力及强化战新产业布局，促进公司长期战略目标的实现，做大做强血液制品业务。
此次收购属于高溢价收购。公告显示，经中企华资产评估有限责任公司评估，并出具《资产评估报告》，截至评估基准日2023年9月30日，绿十字（香港）纳入评估范围内的合并报表归属于母公司所有者权益账面价值为6.45亿元，本次评估以收益法评估结果作为最终评估结论：绿十字（香港）股东全部权益价值为16.77亿元，增值率为159.97%。本次交易标的交易价格以评估机构出具的评估结论为基础，同时考虑血液制品行业的高壁垒性、稀缺性，并经交易各方协商，确定公司以18.2亿元收购绿十字（香港）100%股权，协商价较净资产飙涨182.17%。
为何高溢价收购投资者却用脚投票？
高溢价将形成高商誉，且标的处于营收收缩，业绩处于亏损状态。
据公告，公司此次交易一旦达成，或将可能形成超10亿元的商誉。
值得注意的是，公司去年因商誉暴雷而业绩大幅下滑。2023年，公司归属于上市公司股东的净利润为2.37亿元，同比下降45.06%。对于业绩大幅变动的原因，博雅生物方面解释称，一方面，公司转让了广东复大医药有限公司（以下简称“复大医药”）和贵州天安药业股份有限公司（以下简称“天安药业”）股权，此后，两家公司不再纳入合并报表；另一方面，系公司计提新百药业形成的商誉减值准备及其他资产减值准备影响。
此次交易标的业绩表现一般，亏损持续，营收缩水。根据公告，2021年、2022年及2023年1—9月，绿十字（香港）的营业收入分别约为4.04亿元、2.33亿元、2.39亿元，净利润分别为2241.82万元、-2327.09万元、-1212.04万元。
其次，标的资产质量究竟几何？
绿十字（中国）专注于血液制品研发、生产、销售，，现有4个浆站，2023年采浆量104吨，2017至2023年采浆量复合增长率13%。
我国主要使用的血制品品种是白蛋白，占比达58%，其次是免疫球蛋白，占比达38%，凝血因子使用量最少，仅占4%。而绿十字中国拥有白蛋白、静丙、Ⅷ因子、纤原、乙免及破免6个品种16个品规，白蛋白的收得率在行业平均水平，静丙的收得率与行业平均水平相差较大，纤原的收得率较少，有较大提升空间，但其Ⅷ因子的收得率远远领先于行业平均水平。
华润系接盘后增长不及预期？
公开资料显示，博雅生物成立于1993年，公司业务以血液制品为主，集生化药、化学药、原料药为辅。2012年，博雅生物在深交所创业板上市。2021年被华润医药以近48亿元拿下控股权。至此，华润医药为公司控股股东，持有公司29.28%股份，高特佳将其所持11.31%股份的表决权委托给华润医药，华润医药合计拥有公司40.59%股份表决权。
然而，自华润医药接盘后，博雅生物近年业绩增长不仅吃力，预期目标进展似乎也极为缓慢。
公司的营收增长持续萎靡。鹰眼预警系统显示，近三期年报，公司营业收入同比变动分别为5.47%，4.08%，-3.87%，变动趋势持续下降，出现负增长。
来源：鹰眼预警
今年一季度公司在进一步下滑。数据显示，2024年第一季度，公司实现营业总收入4.48亿元，同比下降44.36%；归母净利润1.52亿元，同比下降10.74%；扣非净利润1.27亿元，同比下降7.63%；经营活动产生的现金流量净额为1.24亿元，同比下降44.37%。
随着国家一系列产业扶持政策的出台和严格监管措施实施，对血液制品生产企业实行总量控制，对血液制品企业设立浆站严格资格限定，自2001年起未再批准设立新的血液制品生产企业，目前处于持续经营的血液制品企业已不足30家。由于血制品行业进入壁垒较高，目前我国血液制品行业整体处于供不应求状态。
值得注意的是，血制品行业由于供不应求，存货指标反而是业绩前瞻性指标。数据显示，博雅生物一季度的存货为5.67亿元，较2021年收缩16.25%。
由于上述政策高壁垒等原因，对于血制品企业而言，血浆量决定了公司收入规模，而产品属性又决定了企业盈利水平。一家血浆企业的盈利模型或大致归为：浆站数量×单浆站采浆量×品种数量×吨浆收入×利润率。因此，血制品企业要获得快速增长，要么提升浆站数量，要么提升单浆站采浆量。
博雅生物自华润接盘后，其浆站数量与采浆量表现如何？
从浆站数量看，在营浆站数量停滞不前，与目标值相差甚远。博雅生物2021年采血浆站为14家，2023年博雅生物的在营血浆站仍为14家（单采血浆站为16家）。
据悉，在华润医药入主后，博雅生物设下目标，力争在十四五期间（2021年到2025年）实现浆站数量30个以上，采浆规模1000吨以上。博雅生物的进度显然与目标相差甚远。值得注意的是，头部企业天坛生物近年浆站数量增速较为迅速，2021年在营浆站为58个，2023年则飙升至80个。
从采浆量表现看，其虽有增长但显著低于行业增速。2022年的采浆量（439吨）比2021年的采浆量（420吨）提升了4.52%；2023年采浆量（467.3吨）比2022年提升了6.47%。需要指出的是，博雅生物的采浆量增速不及行业水平。据不完全统计，2023年我国新增在营浆站33家，全年共采集血浆12079吨，同比增长18.6%。
高溢价收购为未来接盘关联资产埋伏笔？
目前，市场对博雅生物注入关联资产丹霞生物存预期。
丹霞生物成立于2002年，主营血液制品的生产与销售。目前丹霞生物的大股东为高特佳前海优享基金，其持股比例为89%。前海优享基金的合伙人包括深圳高特佳、博雅生物等，属于博（金麒麟分析师）雅生物关联方控股。
据悉，根据公司2024年3月公告的机构调研纪要，目前丹霞生物已有9个浆站开采，其余8个浆站的采集恢复工作也在积极推进。2017-2019年丹霞生物分别实现采浆224、278、307吨。若丹霞生物注入叠加此次收购标的，从采浆量看或将是接近再造了一个博雅生物。
事实上，公司与丹霞生物已经有相关动作。2023年4月，博雅生物与高特佳、丹霞生物签署战略合作框架协议。根据协议，高特佳将促成博雅生物成为丹霞生物的直接股东；若前海优享基金或丹霞生物股权结构变动（包括股权转让、股权增资），高特佳将促成博雅生物享有优先合作权。
需要强调的是，丹霞生物业绩表现似乎仍然一般。数据显示，2024年4月博雅生物公告的机构调研公告，丹霞生物于2023年才刚刚扭亏为盈。